中报季，生物医药赛道释放了强劲增长信号。利好不断之时，港股18A生物科技公司估值路径的分化却给市场出了个难题。
2025年，港股18A生物科技公司整体营收已突破965亿元，不同企业的发展阶段、模式多有不同。此前，资本市场评估一家港股18A生物科技公司，主要是沿用一套高度标准化的风险折现模型：为每一项研发管线单独计价，推演上市后的销售进度和峰值，再按照资金成本贴现回当前市值。
它的依据是创新药行业过往十年的普遍共识。每一款新药的问世，往往意味着企业进入了全新的治疗领域，搭建临床试验网络、组织地面销售团队，进而开拓陌生的医院终端与处方医生。这条路的终点，就是Biotech摇身一变为Biopharma。
问题在于，这套依赖管线单点爆发、边际成本居高不下的路径，其实并不能概括所有企业的生存和研发模式，自然也就不能代表估值的唯一方法。
比如，在慢性肾脏病（CKD）这一专科赛道上，今年登陆港股市场的礼邦医药（09637.HK），就展现出截然不同的成长范式。上半年，其收入较去年同期增长约8.6倍，至1.042亿元。此外，它还在IPO后不久就迎来首款新药申报上市与恒生综指的纳入，实现产品、业绩、资本市场利好的三重共振。
随着IPO后首份中期财务报告的披露，其以成熟产品为支点所展现的经营效率，以及后续自研与授权管线形成的梯队效应，正在为专科慢病领域Biopharma提供一种打破传统估值框架的新样本。
一、肾病为基，塑造一条差异化增长之路
元股证券:ygzq.hk
创新药赛道上的传统竞争，本质上是一场关于研发管线与销售终端的“广撒网”博弈。大部分企业需要在高研发投入与商业化资源配置之间寻找平衡。
但在慢性肾脏病领域，底层诊疗特征决定了商业化逻辑的根本差异。其中最关键的因素，是容纳患者的终端存在上限。
2023年发布的《中国慢性肾脏病早期评价与管理指南》曾指出，中国成年人CKD患病率达10.8%，患者人数超1.2亿。由于医疗资源分布不均，还有不少患者需要跨省到合适的机构治疗。
和其他疾病不同，肾病这类慢病，尤其是已经或即将进入血液透析阶段的患者，通常具备极高的就医黏性与治疗固定性。他们每周需固定前往医院透析室或血液净化中心这类专科场所两至三次，且必须长期维持用药。支持他们获得治疗的物理终端是有限的，其核心处方权则有效集中在肾内科与血液净化中心的一批专家手中。
面对物理边界清晰、终端数量相对有限的专科场景，企业的市场开拓投入存在明确的边际上限。一旦初期的渠道准入与学术信任建立完成，后续引入新产品的边际推广成本将得到显著节省。
在研发与推广端，专科聚焦带来的集中度提升，使礼邦医药的渠道复用效率远优于跨科室布局的传统18A企业。而在需求端，未被满足的临床痛点则构成了广阔的增量空间。
以常见的高磷血症为例，灼识咨询数据显示，中国约76%的透析患者血磷水平未达标，显著高于美国的52%和日本的39%。截至最新日期，礼邦医药的七大创新管线中有三条已进入临床阶段，其中AP301和AP306均针对高磷血症市场。
AP301作为礼邦医药的同类最优口服磷结合剂，在一项中国关键III期临床研究中表现优秀，52周血清磷反应率高出临床常用药碳酸司维拉姆8.1个百分点。
8月，AP301以胶囊剂型申报1类新药上市并获得NMPA受理，成为礼邦医药首款申报上市的创新药。其全球III期多区域临床试验亦已完成全部患者入组。此时，距离公司上市不过月余。
很长一段时间内，国内高磷血症药物市场渗透率长期处于低位，其核心瓶颈不在于临床诊断，而在于传统磷结合剂带来的巨大服药负担与胃肠道不良反应导致的依从性低下。但从第一代钙基结合剂到最新一代AP301这类产物，技术进步正在让曾经“一天吃药十几片”的情形成为历史。
数据显示，全球高磷血症药物市场规模预计将从2025年的18亿美元增长至2035年的64亿美元，而中国市场同期预计将从18亿元人民币扩容至107亿元人民币。
更重要的是，礼邦医药手握的AP303、AP308等在研管线深度聚焦慢性肾病不同方向的需求，兼具广度与深度，呈现明显的平台化特征，研发协同率和未来商业化协同预期都较为突出。
AP303是口服PPAR激动剂，针对CKD三大核心病理机制，覆盖IgA肾病、糖尿病肾病等多个高价值适应症。8月，三项已完成的的I/Ib期临床试验数据发表在Kidney International Reports，证明安全且耐受性良好。
AP308的目标更高，以重组IgA蛋白酶路线尝试实现IgA肾病功能性治愈，预计下半年在中美两国递交临床试验申请。
在肾病的病程演进中，同一名患者在长达数年乃至数十年的治疗周期内，需要针对贫血、高磷血症、血管钙化等多种并发症联合用药。对礼邦医药而言，每增加一条研发管线，所需支付的边际渠道成本递减，而单个患者全生命周期内所贡献的商业价值却在持续增加。
研发与销售的复用效率，叠加单患者价值的长期累积，构成了专科慢病领域可持续的多区域复利来源。前期在渠道准入与学术教育上的资源投入，将不再是单纯的费用消耗，而是转化为锁定制药企业长期经营确定性的核心资产。
二、从美信罗出发，跑通模式让起点更靠前
对于多数未盈利生物科技公司而言，最大的商业风险往往集中爆发在新药获批上市之后的两至三年——如何建立销售体系、如何完成各省份挂网与医院进院准入、如何打通回款链条，每一步都存在明显的不确定性。
对于商业化问题，市场一般寄希望于公司团队的经验。而礼邦医药的差异化之处，是不仅有经验丰富的领导团队，还在自研核心管线进入申报阶段之前，就已经通过成熟商业化产品提前跑通业务闭环。
2023年10月，礼邦医药与罗氏达成独家推广协议，获得长效促红素产品美信罗在中国内地的独家商业化权利。作为首款获批每月仅需注射一次的长效促红素，美信罗是经证实的肾性贫血治疗最佳方案之一，在进入国家医保目录后迅速放量。
2024年与2025年，这款成熟产品助推公司分别实现营业收入652.5万元和3055.6万元。2026年中期报告显示，美信罗于上半年贡献产品销售收入2480万元，同比增长约105%，持续验证公司在肾病领域的市场准入、学术推广和商业化能力。
截至目前，美信罗已进入全国超过300家核心医院，而礼邦医药此前仅依靠37人的精干团队便完成了这一终端覆盖。这种不俗的人均产出与覆盖效率，直接印证了肾病专科场景下渠道精准度的商业杠杆作用，为后续我们考量其新药商业化前景提供了借鉴。
对礼邦医药而言，美信罗不仅提供了现金流，还在新药商业化之前，完整跑通了医院准入、处方医生教育、经销网络铺设以及终端回款体系，将创新药企业最脆弱的“商业化试错期”前置。当后续自研与引进的核心产品陆续进入收获期时，商业化阻力将显著低于市场常规预期。
借助美信罗现存的300家以上三甲医院肾内科触点，AP301、AP306以及未来管线在获批后能够直接实现即时性很强的渠道投放，跳过传统Biotech漫长的团队搭建与进院周期，加速兑现商业化收益。
对此，华泰证券在近期一份覆盖报告中强调，礼邦医药搭建了集研发、生产、销售于一体的垂直整合平台，为后续商业化放量奠定坚实基础。
三、全球化协同，构筑专科生态的产业壁垒
除了国内渠道的高效复用，礼邦医药在专科领域的深耕，正在转化为全球化维度的战略协同资产。
2026年3月，礼邦医药与美国临床阶段生物科技公司R1 Therapeutics达成深度许可与股权合作，授予R1在大中华区以外地区独家开发、生产及商业化AP306的权利。据中报披露，这项交易为礼邦医药带来7930万元收入。
需要注意的是，近两年是国内生物医药赛道的BD高光期，但礼邦医药这次BD合作与行业内常见的“License-out换资金”模式存在重要区别。
礼邦医药同时是R1 Therapeutics股东，享有股权股息、里程碑付款、特许权使用费等多重权益。后者其余股东阵容高度聚焦于肾病领域，汇聚了全球最大肾脏健康服务提供商DaVita、美国最大的私营透析服务商U.S. Renal Care，以及顶级生命科学投资基金。
透析服务巨头掌控着全球最核心的临床终末期患者资源与连锁透析中心网络。比如截至去年末，DaVita手握全球3242家门诊透析中心，覆盖近30万名患者。而U.S. Renal Care的业务覆盖全美32个州。它们在业界有不容忽视的话语权和治疗决定权。
所以，礼邦医药通过参股出让海外权益，实质上绑定了全球最具处方权和患者触达能力的产业资本，共同主导AP306的全球多中心临床试验（MRCT），而非只做“拿钱的旁观者”。未来产品在美国及海外市场上市时，这些产业股东的渠道网络将直接转化为准入通道，极大放大了创新资产的全球化变现确定性，并为未来数年的全球化发展打下基础。
截至今年7月，AP306全球IIb期多区域临床试验已完成首例受试者随机入组并给药，正在中美多个临床中心推进研究。华泰证券指出，AP301与AP306存在协同作用，作为领域内全球仅有的两个创新管线，其潜力值得期待。
回到礼邦医药的管线全景，这就是一个梯次分明的可持续创新矩阵。
短期，美信罗持续渗透数十亿元的肾性贫血市场，提供现金流与渠道底座。
中期，重点关注拳头产品落地进度，AP301推进上市申报，与AP306形成高磷血症领域“双保险”，有望重构百亿级高磷血症用药格局。
远期，包含全球FIC广谱大药在内，具备FDA孤儿药资格的AP303覆盖多囊肾病、IgA肾病、糖尿病肾病等数百亿美元市场空间，正推进至临床II期，靶向IgA肾病功能性治愈的AP308等自研资产稳步推进。
专注专科慢病、前置跑通商业体系、深度整合全球产业资源，礼邦医药的这条路径带给市场焕然一新的思考。18A公司的价值评估不应局限于孤立的管线折现，基于专科生态沉淀的渠道复用能力与高黏性患者价值趋势延续，正在成为生物医药产业穿越周期更为坚实的护城河。
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